08|同股不同权：为什么股份少也能说了算？

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欢迎来到《公司治理》，你好，我是刘松博。

在上一讲，我讲了当公司越做越大，股权不断被稀释的时候，创始人能用什么办法保住控制权。这一讲，我继续这个话题。

===== 同股不同权 =====

2014年，Facebook的扎克伯格，以190亿美元收购WhatsApp，而这么大的收购动作，只用了11天就完成了。但其实，扎克伯格的股份只占到28.2%，连“1/3一票否决权”这条生死线都不够。他是怎么做到在这么短的时间，行使这么大的权力的呢？


这个问题的答案，就涉及到我们这一讲要讨论的同股不同权的问题。什么是同股不同权？一般来说，在上市公司里有多少股，就有多少投票权天经地义吧？同股不同权简单说就是，同种类型的股票，可以拥有不同的投票权。别看扎克伯格的股份只占28.2%，但他却能控制58.9%的投票权。


再比如说小米。2018年7月，小米在香港上市，它也是香港证券市场第一家同股不同权的公司。小米股票分为A类及B类，B类股票是正常的每股对应1票表决权，A类股票每股对应10票表决权，这叫双重股权制度。雷军拥有28%的股份，不到1/3，对应的表决权却高达55.7%，牢牢控制了公司。美团紧随其后，9月上市，成为港交所第二家双重股权架构的公司。不久之后，上海推出的科创板也表示允许同股不同权的公司上市。

===== 同股不同权的合理性 =====


为什么这么多的上市公司要开始同股不同权呢？这种制度的合理性在哪里？

在这里我要给你介绍一个理论“股东异质说”。用Facebook举例，创始人扎克伯格手中握着拥有每股10票的B股，加上投资人委托给他的投票权，这让他历经了十次融资以后，还能用28.2%的股份控制公司58.9%的投票权。股东异质说认为，之所以这是合理的，是因为像小扎这样的创始人，对企业的价值、对企业的感情，和承担的风险三个方面和普通的投资者是不一样的。

从对企业的贡献来看，小扎付出了太多心血和汗水，为公司贡献了自己全部的资源和智慧，大多数决策也被证明是正确的，没有他，就没有今天的Facebook，这是任何其他股东没法比的。

从对企业的感情来看，一般有个说法，创始人是把企业当亲生孩子在养的，而一般投资人是把企业当猪在养的。一个显然的事实是，IPO之后，Facebook的投资商高盛和DST就大量减持套现，这就是把猪养肥了可以卖了。但是小扎却在公司出现困难时，会大量增持股票，把自己的股份提高到29.3%。他把自己的生命和公司融为了一体，追求的是事业成功和自我实现，超越了纯粹的利益。你看在2011年，他的薪酬全加起来是148.7万美元，而他手下的COO雪莉·桑德伯格的薪酬总额高达3087.3万，这就是创始人的格局。


从承担的风险看，小扎相对于其他股东，可套现的股份比例非常有限，承担的风险也就更大。所以，一般来说，选择双重股权的公司往往向市场传递出这样的信号：创始人团队对于公司前景具有强烈的信心。

你看，我们不能光看贼吃肉，不看贼挨打，创始人确实也是不容易，拿到那么多控制权，这是对创始团队的保护、认可和激励。当然，这也就带来了双重股权的一系列优点。

首先，早期的双重股权往往是为了防止公司被恶意收购，才想办法保证控制权，后来发现还有别的好处。比如，创始团队的控制权力大，可以提高决策效率。就像Facebook收购WhatsApp这个项目，只用了11天就搞定了，这在一般的公司是很难想象的。

而且，牢固的控制权还可以提高创始团队的抗压能力，让他们可以更多考虑长期的战略，敢于做长期的投入，而不用被市场短视所绑架。绝大多数人都认为Facebook收购WhatsApp
用190亿，价格太高了。小扎自己就说，“这次收购考虑的不是当前的盈利，而是智能手机的未来。通过收购，Facebook收获了优秀的人才，弥补了移动社交的短板，还减少了一个潜在的竞争对手。”那意思就是，你们不懂，听我的没错。事实证明，股东们确实不懂，收购的第二天，Facebook股价就下滑了，但是从长期看，一年后Facebook的股票收益率跑赢了大盘，甚至战胜了谷歌，小扎笑到了最后。如果不是双重股权架构，股东们的口水应该就能把小扎冲下CEO宝座了。


不只个别明星创业公司，有研究表明，2007年到2017年这十年，美国同股不同权的公司股票年均业绩比同股同权公司高出4.5%，如果把这些公司从指数成分股中排除出去，那么指数总回报会减少30个基点。

===== 同股不同权的潘多拉盒子 =====


你是不是现在觉得这是一个非常好的制度？但是我要告诉你，现实不是那么简单的，香港股市和上海的科创板允许同股不同权的公司上市，也可能是打开了一个潘多拉的盒子。

就在我们这边刚刚推出同股不同权的同时，标准普尔、道琼斯这样一些最著名的指数编制公司说，考虑不再新增双重股权公司到他们的指数产品中，一批基金管理人已经把双重股权公司从他们的“采购”列表上删除，美国第二大养老基金、加州教师退休基金在2018年7月的Facebook股东大会上说，现在Facebook “类似于独裁统治”。

事实上，关于同股不同权的争议，从它诞生起就开始了，辩论双方打了上百年，至今还是没有达成共识。

不支持“同股不同权”的人说，创始人玩得是挺嗨，但是你们考虑过中小股东的感受吗？你说他们应该被保护，但是万一他们根本不值得被保护怎么办？

比如Snap，也就是设计了照片和视频“阅后即焚”模式的那个公司，2017年3月上市的时候，干脆设计了一个更厉害的模式，三重股权：A类股票没有任何投票权，是给普通的股民的，B类每股一票，是给高管和早期投资人的，C类股票由两个创始人持有，每股10票，这保证了他俩用43.8%的股份，拥有了88.6%的投票权。Snap上市后，公司业绩一直表现不好，不仅没有给股东带来丰厚的回报，甚至还一度出现了亏损。你看，CEO表现不佳，受到很多质疑，但这个制度让他没有办法被撼动。

我在前面提到各个指数公司和基金公司拒绝同股不同权，很大程度上就是被Snap这个架构给吓到了，没有任何投票权的中小股东怎么保护自己的权益呢？如果创始人危害公司怎么办？他们的决策错误又怎么办呢？比如扎克伯格后来也面临着“通俄门”、“数据泄露门”这样一系列丑闻，股价剧烈震荡，小股东也只能自认倒霉，最后都不了了之。

总之，双方就是一个站在创始人的立场上，一个站在中小股东的立场上，互撕了100多年。但是，不管怎么争论，挡不住的事实是，美国股市最近十年上市的同股不同权公司数量比之前十年增长了三倍，已经占到当期上市公司的15%左右，尤其集中在以互联网、生物医药公司为代表的高科技产业里，另外在38个主要国家和地区的股市已经有24个接受了同股不同权，尤其是一些新兴经济体比如韩国、墨西哥、巴西、南非，甚至连中国大陆都开始拥抱双重股权，整体上这个制度是个逐步推进的态势。

为什么会这样呢？其实这背后是三个博弈的结果。

首先，证券交易所间会互相博弈。最近的例子就是阿里巴巴因为当年香港不支持同股不同权，所以选择2012年从香港退市，2014年去美国上市，并且造就了美国有史以来最大规模的IPO。从1989年以后，香港其实一直是非常坚定的拥护同股同权原则的，等他们痛失阿里后，才重新开始讨论这个问题，港交所总裁李小加提了一个非常重要的观点：香港是否能处理好双重股权结构，关乎香港是否会错过一整代中国上市企业，而不是一两家企业的问题。放开同股不同权以后，港交所马上就取得了阶段性胜利，小米和美团两大独角兽都被他们收入囊中了。

第二个博弈，是效率和公平之间的永恒博弈。同股同权为的是公平，同股不同权为的是效率。本质上，其实同股不同权体现着股东群体内部形成了新的劳动分工，理论上当然是可以促进公司的运营效率的。绝大多数股东其实都没有对于控制权的渴望，而是为了获得投资收益，如果通过双重股权架构可以激励创始人团队更多的创造价值，也就可以满足其他股东对于利益的诉求。理论上的不公平其实是事实上的公平。这也是我们经常说的，效率优先，兼顾公平。


最后一个博弈，是人力资本和货币资本的博弈。你有没有想过，为什么是最近一些年，同股不同权一下子流行起来，为什么是在互联网这样一些高科技公司流行起来，为什么投资人愿意把控制权让渡给创始人，我们如果站在大时代的场景下来看这些问题，其实答案非常简单，就是人力资本在和货币资本博弈的过程中，正在逐渐掌握越来越多的话语权，人力资本正在成为越来越重要的价值驱动因素。

不过，争议归争议，其实公司治理这件事情，向来是你说你的，我做我的。关于有限责任不也争了很多年。所以，同股不同权的争论也不应该成为公司创新的障碍。不过当控制权力过大的时候，我们又能用什么方法反过来制约创始人，我在后面的课程里会继续为你介绍。

好，关于同股不同权，你需要记住三点：

  * 第一，它是创始人保住控制权的一个特殊的、重要的手段。
  * 第二，它也有让中小股东利益受损的风险。
  * 第三，它在争议中逐步推进是博弈的结果，其中的一个重要原因是人力资本的崛起。
在权力的游戏中胜出的，也许是追逐权力的人，更可能是被权力追逐的人。

我是刘松博，我们下期见。

思考题
你认为咱们中国的科创板接受同股不同权的公司，要注意哪些事情？你也可以去查查境外的证券市场都是怎么做的。期待你的建议。
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