23|门口野蛮人：防内部人控制还是“失控”？

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====== 23|门口野蛮人：防内部人控制还是“失控”？ ======
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我们之前看了国有企业、家族企业的公司治理问题，我们再来看一个经典的公司治理场景，那就是股权分散的上市公司。

2015年，万科打了A股市场历史上规模最大的一场反收购战争。战争的结局是，在政府的强力干预下，管理层取得了胜利，他们成功地把深圳地铁作为白衣骑士引进万科，宝能系退居第二大股东，成为纯粹的财务投资者。那么在万科这样优秀的企业，为什么会发生这种“惊天巨变”？在这场收购战中，宝能系从发起攻势，到最终落幕，究竟扮演了什么角色？万科的管理层又为什么能够取得胜利呢？这也是我们这一讲要讨论的问题：股权高度分散的公司，管理层的权力到底多大合适？

====== “恶意收购”的积极意义？ ======

2015年，宝能系公司通过不断地在二级市场收购万科的股票，成了万科的第一大股东，当年年底持股比例已经达到了24.26%。王石当着宝能系老板姚振华的面，明确表态不欢迎宝能，双方撕破了脸，正式宣战。在2016年的6月，宝能提请召开临时股东大会，要罢免包括王石在内的公司所有董事。原来的第一大股东华润本来是和宝能结盟的，但在罢免所有董事的议案上投了反对票，姚振华血洗董事会的计划没有成功。

万科曾经一度被认为是中国公司治理的典范，因为它的股权结构跟美国这种成熟市场的股权结构类似，高度分散，原来的第一大股东华润只占15%的股权比例，而且一直以来都不插手万科的经营，这给了以王石为首的管理层很大的自主发挥空间，经过三十多年的发展，这家公司已经成为中国房地产业的老大，规模最大、业绩最好。

股权分散的上市公司通常是所有权和经营权分离最彻底的公司类型，股东大会、董事会和经理层的职责分工也往往是很清晰的，常常被认为是最理想的治理结构。但也正是因为股权分散，这样的公司在外来资本面前可能会比较脆弱，尤其是万科这样优质资产的公司，很容易引来野蛮人来敲门，也就是像宝能这样的“恶意收购”的问题。

既然用了“恶意”两个字，你很可能会认为这对公司一定是件坏事情。是这样吗？其实不见得。这种好企业的并购在资本市场上都属于重大的利好消息，股价是会上涨的，很多时候收购方还会用较高的溢价来收购股份，股东通常都是会很高兴的。你看，宝能进入万科后，股价就不断地冲高，这当然是个好事情。

其实，在“宝万收购战”中，宝能展现出来的“恶意”和“野蛮”，其实是针对万科的管理层而言的。所谓的恶意收购都是没有和管理层达成共识就强行收购股份的。从成熟资本市场的经验来看，恶意收购有很积极的意义。

你想，如果经理人管理不善，业绩低迷，在股权分散的背景下，小股东是很难发出自己的声音的，而收购方可以趁着股价较低的时候收购股票，迅速掌握公司的控制权，替换掉董事会和管理层，帮助小股东们出口恶气，管理者们会失去工作岗位和职业声誉，这是一个非常大的压力；另外，恶意收购如果成功一定会伴随着严格的审计，如果董事会和管理层做过一些坏事儿，那就很难逃过去了。所以，“恶意收购”通常是被作为治理内部人控制现象的一个重要武器的。
====== “恶意收购”的伤害是什么？ ======

不过，如果经理人团队是不错的，这种恶意收购是不是好事儿就需要讨论了。你看，宝能想把万科所有董事会成员都替换掉，这就存在很大的争议。不少人在万科宝能大战的时候都是非常支持宝能的，认为王石作为创业企业家，在早年不管出于什么原因放弃了股权，选择成为职业经理人，留下了隐患，就必须承担这种选择的结果。有评论甚至说：包括宝能在内的任何一个股东，无论他出于什么目的，干掉万科也好，赶走王石也好，只要不违背法律，这都是可以的，这是上市公司的规则赋予股东的权利，也就是要遵循公司法里面体现的股东至上的原则。这话说的看起来没毛病，但是反对的声音说，如果一件事情合法，但是不合理，也是有问题的。

怎么看出宝能的做法是不合理的呢？我们可以做个对比。因为本来支持宝能的华润临阵倒戈，这种血洗董事会的做法在万科并没有成功，不过在另外一家企业是成功了的，就是玻璃行业的龙头企业南玻。也是从2015年开始，宝能通过在二级市场不断增持南玻的股份，成为占股21.8%的控股股东。原来的董事会和核心管理团队在反抗失败后，在2016年11月集体离职。南玻的股价虽然在短时间内上涨，但是很快就开始下跌，并且一路从将近15块钱跌到2019年，最低时还不到4块钱。

对比看下万科，它的股价到了2019年比控制权争夺结束时候的股价还要高。万科和南玻的管理团队都是经过多年的锤炼，被证明了的优质人力资本，最后一个走一个留，对于公司的影响大有不同。就算是公司因为并购的消息短时间股价冲高，长期来看，还是要依靠一支优秀的管理团队去创造客户价值和股东价值。也就是说，如果恶意收购造成了货币资本对管理团队这样人力资本的伤害，是得不偿失的。
====== 人力资本的价值 ======

人力资本理论是美国学者舒尔茨（Schults）系统提出来的，他因此获得了1979年的诺贝尔经济学奖。这个理论最重要的贡献就是指出，人力资本已经成为驱动经济增长的主要因素。你看，以前在农耕经济时代，驱动经济的主要价值要素是土地，到了工业经济时代，驱动经济的主要价值要素是货币资本，人力资本只是土地和货币资本背后不起眼的因素，但是二战以后，人类社会全面进入知识经济时代，随着技术越来越精专，知识越来越重要，管理越来越复杂，人力资本就越来越强势，并且越来越多地参与剩余索取权和控制权的分享。

以至于有人说，这是一个人力资本驾驭货币资本的时代了，或者说已经从资本雇佣劳动转变成劳动雇佣资本的时代了。当然这种说法还有些为时过早，我们还不能否认货币资本的巨大力量，但是，我们可以说，人力资本已经上升到可以和货币资本相博弈、相抗衡的地位了。你看看现在一个好项目好团队的周围，有多少VC、PE求着给他们投资就知道这是什么意思了。在这样的情况下，传统的委托代理关系也在被挑战。国内外都有学者提出，今天的公司已经可以被看成是人力资本和货币资本之间形成的平等契约，公司最终被谁控制，甚至归谁所有，其实取决于双方之间的“谈判力”，谁拥有的资源对企业更有价值，谁就拥有更强的谈判力，谁就控制了公司。

根据双方谈判力的对比，今天的公司可以分为这样三种类型：
  * 第一种就是股东控制型，也就是股东的谈判力远远高过人力资本，不过在知识经济时代，即便是这样的企业，也是必须认可人力资本的价值的；
  * 第二种是人力资本股东控制型，什么叫人力资本股东呢？就是像刘强东、马云这种，有一定股权比例，不算太少，但也确实不多，他们能够控制公司主要还是靠自己的人力资本，而不是货币资本，他们往往会通过双重股权或者其他的控制权安排，让货币资本让渡权力给自己；
  * 第三种是人力资本控制型，比如像早年的万科，股权高度分散，王石为代表的管理团队控制着企业，他们的股权比例加起来都不到1%，完全是职业经理人。

如果我们认可在后两种企业里，人力资本是最重要的价值驱动要素，优质的企业家和管理团队比货币资本更为难得，那么这两种公司最大的风险可能就不是内部人控制，而是内部人失去控制。像宝能这样的资本大鳄，通过保险资金，高杠杆融资收购的做法，虽然当时合法，但是并不合理，后来果然被监管部门叫停了。虽然王石本人还是在2017年6月离开万科，但是董事长由万科当年的二号人物郁亮接任，万科的管理团队被保住了。

整个故事讲下来，你会发现它并没有遵循股东至上的原则，如果按照股东至上，经理必须对股东价值最大化负责，那么经理就有义务接受恶意收购，那就别反抗了。但是很多国家，包括中国都是允许经理层进行反收购的行动的，甚至在法律层面就有保护经理人的条款，防止内部人失去控制。其实，股东至上这个原则自从确立之后，就一直饱受争议。从下讲开始，我会从不同角度来介绍这个公司治理中的核心原则是受到了怎么样的挑战的。

我们复盘一下。
  * 第一，股权分散的优质公司特别容易遭到恶意收购，恶意收购其实是防止内部人控制的重要治理手段。
  * 第二，在人力资本地位相对上升的背景下，恶意收购也可能会对公司的长远发展带来不利影响。
  * 第三，当人力资本和货币资本可以相抗衡，最终谁取得胜利要看双方的谈判力。

数百年来公司的发展史，就是一部人力资本和货币资本博弈的历史，今天我们已经站在历史的拐点之上。要记住，企业不是赢在起点，而是赢在拐点。

===== 思考题 =====

在今天股权日益分散的背景下，上市公司成了“惊弓之鸟”，想着各种方法去筑造防火墙防止被恶意收购。请问你都知道什么反收购的方法和案例呢？另外，你更倾向于让货币资本还是人力资本取得公司最大的控制权呢，为什么？
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